刘煜辉：中国金融改革的逻辑

中国金融改革改什么呢？首先必须做一个诊断，现代金融体系的缺陷到底在哪里，这个体系目前最大的风险在哪里？我个人理解，中国金融体系最大的脆弱性来源于政府对于资源的支配力太大，导致严重的道德风险和债务失控。所有主体，无论地方政府、商业银行、各类非银行金融机构、影子银行，还是个人，都在套体制的“利”，赚道德风险的钱。这个体系最突出的表现，我归纳总结为两点，第一点是所谓财政决定信用，即财政决定国家的货币需求 ；第二点是这个体系是一个高度垄断的结构，整个国有资本在这个体系中起绝对的支配作用。

首先看第一点，为什么中国财政决定信用呢？这来源于中国的各级政府，包括国有经济部门，基本上能够影响到决定经济增长各个层面的因素，比如税收、土地、矿权、环保标准、劳工保护、行业准入等一切支撑经济增长的要素都掌握在政府手里，政府有很强大的力量去影响这些要素，直接从微观上通过要素的影响来改变某一个项目的微观投资回报。政府对资源要素的绝对影响力能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而扭曲微观的投资回报。银行金融机构都是趋利的，所以整个系统都在跟着走，所以中国货币受财政的支配和影响，这在货币经济学中有一个理论叫货币供给的“内生性”。

另外这个体系的一个特点是垄断的结构。在整个银行体系中，国有银行起绝对的支配作用。中国现在最大的六家国有银行体系，包括国家开发银行在内，总资产在银行体系比例高达 60%，工农中建每一家资产占 GDP 比重超过 25%，所以这个结构实际上和经济的投资主导模式非常匹配，直接造成了金融抑制环境，非常便于国有银行体系把家庭部门储蓄转化为政府部门和国有经济部门的收入来支撑投资和信用的扩张，来满足这个投资主导型所产生的巨量货币需求。

中国房地产是这个模式中间的关键一环。有一个不太严格的说法，政府和地产商之间是老板和马仔之间的关系，地产商实际是给政府做融资机制的制度安排，因为只有地产商才能不断把老百姓的储蓄转化为楼房，再转化为房地产投资开发，最终变成政府收入。然后政府以此收入做抵押，才能把银行庞大的投资杠杆撬动起来，支撑中国发展。

这个体系具有两个特征，首先借贷主体都是与政府和政府相关机构，地产融资最终也转化为政府收入。其次就是金融机构的高管和政府的官本位行政序列一一对应。中国没有真正的银行家，银行家某种程度都是带有各种级别的官员，这样金融系统资源分配的效率非常差。一个主要的问题就是软预算约束普遍存在，对投资效果负责的机制不在，领导非常清晰这样体制的局限。小川行长去年讲到，国家融资市场现在借钱主要是两类人，第一类靠行政资源能够拉到钱，第二类是借钱不怕贵，但这两类人共同的特征就是借钱不想还。正由于这两类主体在市场上起支配作用，所以剩余的资金量越来越少，中国融资成本不断攀高。

“新官”对上新项目、借新债情有独钟，一般都不爱理旧账。一任市长、书记到任以后做的第一件事情就是行政中心从一个地方迁到另一个地方，然后开发一片，GDP做起来了，政绩也出来了，五年后书记、市长升上去了，剩下一堆庞大的债务扔给下一任，所以他手头没有钱，干的事情往往周而复始。所以中国存在着广泛的非市场机制利益动机，刺激投资者和生产者追求资本收入最大化，而不是资本效益最大化，直接造成资本回报率衰退。

关于资本回报率衰退最近两年无论是宏观上还是微观上非常多，就是投资不挣钱，没有什么行业，没有什么好的项目，好的企业越来越少。中国过去 20 年资本回报率呈现三段式下台阶，1993 年到 2000 年朱镕基主管经济时还可以，大概 10% 到 15% 的水平 ；到了本世纪国家转向资本密集型或投资主导型以后资本回报率下了一个台阶，但还可以，因为 2001 年入世以后搭上了末班车，基本上保持在 8% 到 10% 的水平 ；2009 年以后当全球化红利的泡沫破裂，投资回报率急转直下，最终降到 7%， 2014 年肯定比 7% 更差。微观层面，商业银行最看重企业的现金流指标，就是债务和 EBITDA 的比例关系，中国 3000 家非上市金融公司目前的债务和 EBITDA大概是 13 到 14 倍左右，2007 年是 7-8 倍，目前已经到了 13-14 倍的水平。如果融资利率算 7%，意味着企业全部经营现金流只能用来支付利息负担，那企业的再投资、日常经营只能靠新的债务堆积来完成，所以像中石油这样的国有企业比比皆是。

中石油 2006 年收入是 8500 亿，2006 年以后每年资本开支都在 3000 亿以上，2013 年以后中石油收入涨到 23500 亿，但自由现金流下降到不足 1300 亿。 2006 年到 2013 年油价涨了一倍，为什么现金流反而下降 100 多亿，这说明 2006 年以后中石油的 3 万亿资本所形成的资产效益极差，如果用资本市场的估值规则来看，基本是无效资产。所以现在中石油股票估值 7-8块钱，我觉得再低一半也并不奇怪。中国这样无效投资的企业比比皆是，这就是中国金融体系的缺陷。

改革者实际上也看到了这个问题，一直在努力。利率市场化是一种尝试，因为最初的主流意见认为缺陷主要在市场，只要把更多要素，比如货币、土地、人、资源释放到市场，市场机制自发起作用，就能解决这个问题，重新激发活力。推进利率市场化可以把更多的资金引向民营的高科技企业来重构中国的经济结构，但往往现实和理想差距是巨大的，一个美好的愿望输出结果是一个梦，影子银行和银行影子业务异常繁荣，反而释放了体制的扭曲和缺陷。影子银行把更多钱送到了政府手里，房地产兴起以后，对所有其他制造业形成一个很强大的挤压，所以出现了一业兴旺百业枯。

当然，改革也在反思后面的路径，要真正解决这个问题，关键可能不在于市场，而在于主体性的不健全，从而导致要素和收入分配机制畸形。市场越来越多这样的声音，就是实现利率市场化要解决的远远不是实现存款利率浮动和减少利差，而是支撑利率市场化一系列的市场条件、体制条件的体制问题，就是解决体制的缺陷。这个困局根本在于政府指导资源分配的体系，所以未来金融改革的设计需要注意选择一个减少这种机制影响的政策方向，而不是要选择放大这一机制，扭曲对应的方向。

Lars Peter Hansen：金融改革创新与风险防范

拉尔斯·皮特·汉森 (Lars·Peter·Hansen）2013年诺贝尔经济学奖得主、美国宏观经济学家、芝加哥大学资深教授。

日常生活中无处不在的就是做决策。我是一个专门建模的人，希望能够通过一定方式建立一个不确定性模型来反映现在的经济投资环境，主要在经济分析环境下展开不确定性研究。先讲讲不确定性发展的历史。

伯努利 (Jacob Bernoulli) 是著名的概率学家，建立了大数定律理论，最大贡献就是游戏概率，并应用于社会科学，使用社会数据来理解它的重复，不断通过更多观察和数据收集来理解社会趋势。社会科学与游戏博弈完全不同，因为社会不确定性来源更多。经济学家建立模型时要包含人，因为人是市场中互动的因素，也是产生不确定性的来源之一。所以要做决策，要知道需要怎样的生产率，制造多少产品，都通过预测或猜测的方法。作为一个模型建立者，必须同时考虑两方面，一方面有很多数据，另一方面需要更多数据了解模型，同时投资也需要模型，所以不确定性的来源非常之多。

不确定性有两大类，一类是模型之外的不确定性。作为一个模型建立者，会有一些未知参数，其实并不知道正确模型怎样，需要很多数据才能知道。另一类不确定性来源于模型内部，市场里面有了一个模型，研究人员要了解这些主体，包括消费者、企业、政策制定者如何跟不确定性进行互动，如何应对这些不确定性，如何对不确定性进行回应，不确定性对市场、资源配置产生什么结果，对决策或政策制定形成什么影响。

建模领域有一些重要人物，都有类似想法，主要通过博弈方面的概率来建立一个概率模型。伯努利是 1900 年的数学家，他建立模型基于一些正态分布，然后做一个累积，可以用于金融市场研究，是非常有用的工具，也是非常重大的贡献，但直到 19 世纪 50 年代才应用于经济学领域。伯努利分析如果应用于金融市场，必须知道这个市场如何对一些市场刺激产生反应，如果金融市场一些随机而常见的刺激，会对宏观经济产生怎样的影响。其实最相关的话题就是资产估值，作为宏观还有政策、生活方式以及技术发展等等，都是每个人会做出反应的。人们在这样的情况下通常能够对风险带来一定的补偿。在金融市场必须考虑两方面，一是个人角度的因素，一是宏观方面的因素。

Yule 是统计学家，他建立一个与随机脉冲相关的模型，同时会做出周期性反应，这是通过随机方法来研究规律，在经济学的持续研究中，是一个非常常用的工具。 Slutsky 和 Yule 的想法非常类似，如何从经济学的随机脉冲来建立模型，同时了解这些随机产生的事件对整个经济的影响，他加入了一些商业周期的影响。从宏观经济角度一系列丰富的工具都来自于这些伟大学者所做的学术研究。学术传统来源于游戏概率，不确定性因素来自于随机事件的发生，我们已经知道它是如何进行传播，如何产生反应，但不知道随机事件的发生始于何时。

建立一个模型时，经济学家或统计学家所用的模型尽管会有一些缺陷性，但造成的冲击巨大，特别对于未来的一些趋势、概率以及实际发生会使整个模型无法运转。在建立的模型中，从性质和具体适用范围来看，可能在最初设计中就会出现错误，怎样进行修正，这是另外一个不确定性。模型也有相似性的，可能是出于一定意图设计的模型，带有既定观点。另外就是模型的适用和不确定性，突发事件使整个模型并不适用，这很大程度上决定了决策过程。

不确定性中有三个先锋人物。Knight 是芝加哥大学教授，让大家关注相应风险，关注模糊性或不确定性，按照时间利用一些数据展示风险事件发生的概率。de Finetti 解决了 Knight 关注的问题，通过相应数据进行计算，在某个时间点大概估算概率，特别针对模糊性问题建立了一些方法来处理。他建立的对不确定性因素的数据化统计非常重要，可以利用这些数据做一些明智判断。然后是 Wald 和 Savage，Savage 进一步完善了主观事件的统计方法。主观看法是很难基于历史统计来判断的概率，有很大的不确定性，可能需要做一些敏感性测试，有特定的应用范围，所以很难进行，并不能真正解决问题。

经济模型内部有一些不确定性，我们需要对投资者和相关经济主体的行动进行描述，在不确定性中会怎样表现。可以在股票市场看到很大的不确定性，比如未来宏观经济会有怎样的趋势，政府政策方向是什么，相应政策带来的影响是什么……所有这些都是相关参数，需要在模型中考虑，需要在风险和模糊性之间进行区分。我们可能有宏观经济的不同模型，但并不知道哪个模型正确适用，需要进行概率计算。这些模型也随着不同时间、不同市场情况会有不同选择。因此在金融市场和各种模型上需要考虑到这些不确定性的定价波动，需要考虑不同模型在不同时间段之间的相合性，需要随着不同形势进行不同的设置和选择。为什么需要风险溢价，因为对未来不确定，这不仅是一个风险相应概率，还是怎样能针对这些模型做出判断和迎接各种困难。诺奖获得者 Milton1980 年引用了一句话，说人们最大的问题不是没有知识 , 而是很多知识是错误知识。这种表达也可以说是对政策的信心不值得信赖，因为对政策或者对市场的错误认识可能会带来反作用。

系统性风险这个概念是经济学家非常深入了解的，但我们只知道冰山一角。经常看到对金融市场的监管借口就是系统性风险，但到底对系统性风险理解多少呢？作为专业经济学家，我们正在积极地了解越来越多的系统性风险，了解发生的环境，但这应该是系统的不确定性，而不是系统性风险。我的印象是政策制定者做决策时并没有足够的知识，甚至很多是错误的知识，所以整个模型系统本身就有很多不确定性，整个问题非常复杂，模型也非常复杂，本能反应就是解决之道也非常复杂。在执行时发现模型有缺陷，而且有很多可能的模型存在，因为错误的信息，我们有可能选择的是一个不好的模型。

金融危机期间，很多人认为金融监管是一个越来越复杂的问题，但复杂并不意味着解决方案也要同样复杂，因为复杂的解决方案可能是假装我们了解太多，假装对结果的预测是正确的。巴塞尔协议的目标就是对金融进行合理监管，很多国家的金融监管条例都是衍生于巴塞尔协议。这个协议非常复杂，一方面政策制定者必须建立实施一系列监管，而金融界通常有很多人才，必须比他们聪明，否则肯定要输，所以金融监管最后要归结于设定风险，设定资本要求，同时要了解宏观经济对金融市场的影响。

近期美国货币政策的利率都接近零，这导致了货币政策制定者必须制定发个信息，让大家知道很快就会退出零利率政策，在未来会变动。宏观经济与失业率达到一定水平之后要退出零利率政策。在未来如果要宣布货币政策，会直接影响到现在的宏观经济，而现在市场越来越不清晰，这些监管规则本身也越来越模糊，监管部门的能力就会越来越大，很可能做出一些有偏见的决策。在设计规则时，如果很复杂就很难理解，可能会成为新的不确定性来源，而复杂性在一个知识有限的环境之下可能造成伤害。

总结一下演讲要点。不确定性来源于两大方面，首先是模型之外的不确定性，同时模型之内也有不确定性。经济学家都是人，决策也是人做的，作为企业家、消费者和投资者，都是模型之内的行动主体，本身也是不确定性的来源。不确定性有三个组成部分，一是模型本身的风险 ；二是模型本身的模糊性，可能有多个模型，每个模型到底给予多大信赖，必须做一个权重，而且可能是基于未知的参数 ；第三个也是最困难的部分，就是模型本身的设定是错误的，这个模型并不完美，如何来使用呢？肯定是用不完美的方式使用，所以必须进行分析，知道模型局限在哪里，哪些局限和现实条件最重要，会对结果产生最大影响。从政策制定方面考虑，因为知识是有限的，经济学人并不能完全理解所有事情，所以有时候复杂的问题可能要简单的解决之道，意味着透明性可以降低更多不确定性的产生，要去产生更多好的政策，更多去理解在做决策时，每个个人对决策的影响，以及决策受到哪些不确定性的影响。

潘英丽：中国金融变局与趋势

上海交通大学安泰经济与管理学院EMBA课程教授，上海交大现代金融研究所主任、教授

我想讨论三个问题，一是国家金融抑制政策的四个阶段和目前面临的问题 ；二是比较一下中国政府反危机的历史经验和现实困难，历史经验主要是指朱镕基这段时间，中国加入 WTO 前后的产能过剩比现在还要严重 ；最后讨论一下金融的变局和未来的变革。

金融抑制政策主要有两个特征，一个是政府人为地把利率压到均衡水平以下，目的是通过低利率来促进工业化，是工业化战略的配套政策。二是当利率很低，资金肯定供不应求，就会通过行政手段来配置，低利率或者说低成本加上行政配置。

我把中国的金融抑制政策从 1953 年到 2006 年分成四个阶段，第一个阶段是 1953 到 1985 年，主要是通过农产品的统购统销和工农业价格剪刀差，把农村的剩余价值卷到工业部门，形成国家的资本积累。这个资本几乎没有成本，然后直接掌握在国家手里，用于重工业的建设，所以符合刚才讲的两个特征。

第二个阶段是 1979 年到 1994 年，这个阶段实际上主要是货币化利益的收获期。改革开放之初，我们 M2 占GDP 比例只有 25%。到 1995 年，我们颁布了《人民银行法》，要求维持物价的稳定，所以不能向财政透支，M2在 1993 年 40% 几的增长速度，从 1994 年开始开始下调，这里讲的货币化利益主要是指货币的投放量，这个增长速度超过了经济增长速度加上通货膨胀的速度，大概每年可能有 8 个百分点，称为超发的货币，流到那些原来不使用货币的商业化和货币化的活动中去。货币的商业化使用稀释了货币的高速增长，带来的回报是 8000 多亿，相当于GDP 每年 5%，最多的一年是 1993 年，相当于 GDP 的11%。

第三个阶段是银行功能的财政化，这和财政决定信用有点类似。1985 年，当时中央跟建行颁布了中央的红头文件，称之为拨改贷。后来国企发不出工资，也有银行贷款，这时国有银行的存款相当于国家税收，贷款给国有企业相当于财政补贴，所以称之为银行功能的财政化。在这个过程当中，到了东南亚金融危机 1997 年，当时官方报道银行不良资产 20% 几，国际专家预测接近 50% 左右的不良资产，所以当时中国面临系统性金融危机。在这个困难期，特别当时朱镕基跟美国谈判加入 WTO，有一个承诺 ：加入 WTO 以后五年我们将全面开放银行的人民币业务。所以在这种情况下，必须要对银行进行重组。

1997 年进入第四个阶段。证监会颁布了一个文件，证券市场要为国有企业改革和服务，要为国有企业增加资本金收购亏损企业尽心尽力，表明证券市场出现了证券化，通过老百姓的投资帮助国有企业和国有银行补充资本金，实际就是个人投资变成了一种财政补贴。这么做银行功能的财政化和资本市场、股票市场的财政化仍然拥有合法性，因为改革是需要付出成本的，一个改革要成功必须是改革成本和未来红利之间实现对冲。所以在这个过程当中，政府借助银行把国有企业和国有银行出现的亏损假定成改革成本，但这不能由老百姓承担，比如钢铁企业倒闭，让大量钢铁工人失业，这个改革肯定不受欢迎。所以在这种情况之下，改革成本实际上要改革红利成功以后的这一代人来支付。

从本世纪以来，利率比较低，也是负利率。讲到融资，国有企业主要占股票市场 70%-80%IPO，但危机以后，2009 年中小板和创业板起来了，民营企业融资比重大幅上升，所以我认为财政的股票市场和银行功能应该在2006 年退出。2006 年是金融市场化改革的一个最重要时机，但没有改，所以出了比较大的问题。2005 年以后发行市盈率超过了当年平均市盈率，这说明股票市场没有任何投资价值。从 1990 年到 2010 年，股票市场上市公司给老百姓的分红和年末市值相比只占 2%，就是股息率 2%，而同时期银行一年期存款利率 5%，加上三年期贷款利率8%，所以股票市场融资基本没有成本。 

从 2004 年开始，实际利率是 -0.4，从整个过程来看这是政府给银行的存贷款利差。90 年代中期银行的存贷款利差是 0，老百姓的选择就是投资房地产，到目前为止股票市场在老百姓的资产中只占 2%，所以股票市场基本处于瘫痪状态。而地产指数 1998 年达到 100，2010 年达到 550 左右，现在肯定超过 600 了，房地产在居民资产中占 55%，是比较大的比重。

这样一个金融抑制政策是有贡献的，一个就是促进了中国工业化战略的成功，中国从一个一穷二白的农业大国变成了全世界制造业产能最大的国家，当然还需要继续升级 ；第二个就是促进了中国渐进型经济改革的成功，实际上通过银行贷款，通过股票市场融资，是承担了改革的成本，使得中国的渐进改革取得成功。

现在的问题在于股票市场瘫痪了，整个市场的融资是靠国家信用支持的银行体系来完成，银行体系融资带来几个严重的后果。一是银行需要抵押品，有抵押的产业都出现过度投资和泡沫，比如房地产、制造业、地方政府基础设施建设投资全部出现严重过剩。另外农业、高新技术产业、服务业没有抵押品，没有资金就得不到发展，从而导致产能结构严重扭曲。第二，商业银行还有总分行制度，最后把所有风险通过总分行制度全部转嫁给国家财政。第三，法治缺失与发行审批制度导致股票市场资本市场功能的扭曲和瘫痪。股市成为财富向特权集团转移的工具。第四，银行现在也玩不下去了，因为企业负债率加入 70%以上银行不能放款，风险太大 ；第二银行自身的资本金不足，希望股票市场增资扩股，但是市场拒绝。另一个特点是当银行出现暴利时，大家都不做实业了，大量产业资本参股金融，流到金融领域中，产业资本金融化，然后产业空心化，这就是当前面临的问题。

我比较了一下中国政府反危机的历史经验和当前困难。本世纪之初产能利用率只有 50% 左右，比现在 60%还要低。看一下当时朱镕基的做法，一是加入 WTO，为国内过剩产能找到了海外市场来释放，当时出口刚刚起步。二是经济增长由低走高，经历了长达 10% 的三年经济增长 ；现在是由高走低，金融危机带来海外出口份额萎缩，出口份额已达到 10%，再提高很困难。企业、银行和政府都面临高杠杆，当时朱镕基采取股票市场融资，国退民进——卖国有企业，加上股市融资解决了这个问题。但现在的问题是企业和银行是高杠杆，股票市场处于瘫痪状态，债务比例相当于 GDP 的 245%，估算银行不良率 7%。

现在能做什么呢？一是货币适度宽松，最近通过中央银行有关政策已经体现出来了，准备金下调和定向宽松。二是国退民进，接下来让地方政府卖国有企业。三是需要启动政府债券市场，中央政府还有很多地方政府杠杆率还是比较低，可以通过政府信用市场化来拉动增长。四是当时房地产刚刚起步，很快培育成一个新兴的支柱产业 ；但今天房地产泡沫膨胀，很可能成为一个重要的系统性风险的来源，所以当前政府非常艰难。改革一是股票市场的制度改革以及规范有序的发展 ；二是发展政府债券市场 ；三是推进商业银行的结构改革。我有一个建议，大型银行的支行有没有可能分拆民营化，然后利率和汇率的市场化，然后发展新金融、风险资本市场，资本帐户有限开放与人民币国际化，实际上汇率可能会适度贬值，这是目前可能需要以及正在推进的。

防范风险、促进转型，就是放松货币，降低利率，平稳地去杠杆，汇率适度贬值。另外培育政府的市场信用，坚持金融为实体经济服务，找到新的增长点。政府财政假如有投资，一定要想办法刺激新兴产业的发展。最后要强化金融司法和执法独立性，目前包括以前在危机前后银行面临很大的问题，就是逃债，最后要老百姓纳税人去填那个窟窿。