沪深交易所自1990 年底成立，23年来中国证券市场，主要是股票市场有明显进展，规模已处于全球领先地位。资本市场比大学金融教育更加有效，比如1990 年资本经营、并购、价值投资、公司治理和估值这些大家都没有概念，而今天却已深入人心。中国的会计标准如今也和国际标准完全接轨了，当然会计实践还有很大差距；我们的《公司法》就条文而言，和纽约的公司法没有太大差异，对推动整个社会的制度变革，法治变革，会计标准变革等起到非常大的作用。 

成绩取得的另一面则是巨大的偏误。体现在市场的行政化和官僚化，仍然存在广泛的政府管制和行政控制，游戏规则、创新机制存在根本性问题。市场经济，首先是自由竞争，但在我们的资本市场上并没有真正实现，政府仍然是最主要的行为主体，官本位明显，资本市场改革远远落后于工商企业改革。政府部门是要创造一个公平公开的环境，保证市场公平竞争，而不是来救市、调解股值高低的。但最终却为何要去救市呢？因为市场很脆弱，股民很脆弱，政府也很脆弱，是为了维稳。“维稳”成了20 多年来我们股票市场的关键词之一，就这个词以及这种政策趋向整个市场发展产生了很严重的偏向，最后导致市场的行政化和层级管制，尤其是IPO 市场和供给一致，使二级市场的价格长期偏高，高于市场的最优水平的均衡价格，并产生了七大后果。

第一，国内股票发行服务长期供给不足，出现了独有的股票IPO 排长队现象。大量企业股权融资需求难以及时便利的得到满足，股票市场的价格发现估值功能和融资功能受到严重损害。第二，推动了一、二级市场的过度投机和盲目搏杀，大量投资者股市投资亏损，缺乏理性价值、价值投资、长期投资的文化，股市的投资功能受到严重损害。另外还造成短期的过度交易和掏空市场、小盘股效应和其它股净率全球最高等后果。

为什么我们股市会不断下跌？一是过去泡沫太高，中国与日本相似，日本有经济泡沫，中国有股市泡沫、货币超发泡沫。二是中国这些年过度投资的结果是上市公司盈利质量不够、水平不可持续。三是IPO 市场严重供不应求，最终导致中介机构，比如投资银行去公关，而不是去对上市公司进行调研，研究估值，然后利用自己的数据系统进行承销。四是很多机构发展速度一致的结果是整个行业的能力、发展水平落后。五是社会金融资产结构严重扭曲，资本市场受到抑制不能发展，银行贷款过度发展，贷款市场过度膨胀。六是资本市场的政权化率严重不足，证券化率严重偏低、新股发行量严重不足、债券市场规模偏小、金融衍生品发展市场很小。七是市场的公正博弈、现代契约、专业主义、法治等精神严重不足。未来，中国资本市场要改革发展，关键是要去推动去行政化改革。

李克强总理讲过，改革最关键就是要处理好政府和市场的关系。适用于资本市场，一定要实现政府归位尽责。国内金融市场创新严重不足，最主要的问题是基础证券市场不好，就像确定海拔一样，没有这样一个基准，场外的创新、定价就没有任何基础。搞定价格，关键是要搞对供求关系和制度，取消股票发行环节的供给管制，恢复市场的定价功能。放松管制，除了市场化改革以外就是要完善法治，有严厉的行政和民事处罚，不能屈从于投资大众的短势的急功近利。另外，创造健康的宏观经济环境，如果没有一个恰当的宏观货币政策、财政政策，经济和股市泡沫就会横流，最终结果不可能有价值投资，只可能有投机。要确保实体经济改革到位，上市公司可持续发展，投资者的价格投资拥有稳定的基础。

责任编辑：EMBA办公室 廖蓓