IPO审核是权宜之计
纾解资本市场企业IPO信息不对称问题，经济学理论和成熟资本市场都提供了有别于政府管制的解决途径
中国证券市场IPO由审批制走向备案制的最大软肋当属证券法中关于信息披露欺诈民事诉讼的法律环境
现行以证监会行政审批为核心的企业IPO市场准入制度执行至今已有足足20个年头，其中的功过是非往往由于当事人或利益攸关方的立场各异而众说纷纭。对此，我们不妨从最基本的经济学原理出发探究一二。 首次向公众公开募集可以上市交易的资本金（IPO）的企业行为在实质上与企业公开向公众销售其产品或服务的商业行为并无大异，只不过前者出售的是股权（及其附属的利润分配权等），而后者出售的是具体的商品或服务。两者的区别在于，作为外部人的公众投资者对于企业出售之股权“质量”的了解程度远低于作为内部人的企业发起人股东；而在一般的商品或服务交易中，买卖双方对于交易品的质量信息的不对称性要低得多。这就是经济学常说的“信息不对称”现象，由此可能引发如阿克洛夫（2001年诺贝尔经济学奖得主）所描述的二手车柠檬市场的出现，买方由于无法辨别产品质量高低又害怕上当受骗而只愿意出低价；而卖方中即使有那些能提供优质产品的，也会因为买家给出的低报价而逐渐退出这个市场。
杜绝“柠檬”公司有良方
追本溯源，在中国资本市场上，无论是参与者还是监管者可能都正是出于这一担忧，才坚持要以中央政府授权机构以逐案审批的形式干预企业的IPO行为，并寄望以此杜绝上市公司“柠檬”的出现，实际是以监管之名行管制之实的权益之计。而要纾解资本市场与生俱来的企业IPO信息不对称问题，经济学理论和成熟资本市场都提供了有别于政府直接管制（逐案审批）的解决途径。
首先，因为信息不对称等经济现象所引起的所谓“市场失灵”，并不必然意味着政府的干预是不可避免的。还是以阿克洛夫的经典二手车市场为例：并不需要政府成立一个二手车质量监督管理局对每一辆二手车是否可以上市交易加以行政审批。通常我们会观察到的是二手车市场上具有竞争关系的若干家独立认证机构出现，向买家提供车辆质量的专业咨询，向卖方出具车辆质量的独立评估，甚至有为已出具质量评估的卖方车辆提供第三方的质量保证等。其实不难看出，在成熟资本市场上也活跃着这样独立于买卖双方并可能缓解双方信息不对称性的市场参与者。证券公司作为企业IPO的承销人，实际上所承担的就是对所承销证券的第三方质量保证；而这种质量保证又通常是以公司的声誉为代价的。政府试图以企业IPO的行政审批替代这些自发形成的市场中介的作用，在无形中也弱化了券商和保荐人在市场竞争中对于声誉建立的动机和估值。那些敢于屡屡为“柠檬”公司背书的券商或是保荐人所应当遭受的来自市场的惩戒，也部分地由在企业IPO行政审批制度下被绑架的国家信誉所分担。这也就意味着，即便是从卖家这里买到再烂的车也不能全赖评估机构的质量评估做得不好。
解决资本市场企业IPO过程中公众投资者与企业发起股东之间信息不对称问题的第二种途径，也是目前成熟和发达国家市场监管机构普遍采纳的，是具有法律约束力的强制性信息披露制度。信息披露是直接作用于弥合交易双方信息不对称的措施。中国证券监管机构近年来大力推进和实施的一系列法规和政策，都在致力于逐步规范和完善上市和待上市公司信息披露的完整性、准确性和真实性。这一系列的政策举动都表明了监管机构对于企业IPO制度由审批制走向核准制，并最终实现备案制所做的长期而坚实的准备。企业IPO审批制存在的内在逻辑必然是，监管部门的审批部门相信自己所掌握的关于待批上市企业的信息要在质量上和数量上都优于公众投资者所掌握的信息，因此由监管部门代替公众投资者和市场做出的企业IPO市场准入决定一定是更优的。然而，当法律要求待上市公司对公众披露的信息等同于待上市公司应该向监管机构披露的所有信息时，监管部门原先所拥有的这种信息上的特权将不复存在。当市场上的公众投资者与监管者依据法律掌握了关于企业IPO需要披露的同质同量的信息时，很难有人还相信坐在发审委会议室里的十几位专家要比市场上成百上千万的投资者更有智慧决定谁更有资格获得公众的投资。
法律惩罚“欺诈”不给力
如果说中国证券市场企业IPO制度由政府审批制最终走向监管机构备案制还存在最薄弱的一环的话，那么当属证券法律中关于信息披露欺诈民事诉讼的法律环境。无论是敢于屡屡背书“柠檬”公司的券商或保荐人，还是因故意或过失提供虚假不实信息的待IPO公司及其代理人，最终都会受到市场的惩戒，蒙受应有的经济损失。问题在于，公众投资者们因此而蒙受损失的数量级会更加惊人。即使由监管机构发起的法律诉讼，也将囿于证券成文法的既有条款，只能对违规违法者加以法律或行政的制裁，而必然无从顾及真正的受害者们所要求的公平补偿。在金融危机后，人们对华尔街证券欺诈行为的追究最为积极，而给几家作奸犯科的金融机构留下最刻骨铭心的财务赔偿都是一些受到损害的公众投资者提出的民事诉讼，事实上由美国证监会主导的对华尔街金融机构的大多数诉讼最终都是以些许不痛不痒的罚款和庭外和解告终。根据美国三位杰出的金融与法律领域学者对49个国家的证券法和证券市场的研究表明，公共执法（如市场监管机构）的力度几乎不影响该国股票市场的发展成熟；而在证券法中有明确要求强制性信息披露条款和支持根据补偿法则提出民事诉讼的国家，在其法律颁布施行之后都迎来了证券市场的快速发展和成熟。（此项研究成果发表于《金融学杂志》2006年第一期）
20年前，中国证监会的成立和IPO审批制的出现一举扭转了当时由各地方政府主导的企业IPO过程中的丛生乱象，由中央政府统一建立起企业IPO的审批制度是一种快速有效、应势而生的权宜之计，并不是解决这个棘手问题的完美方案。久而久之，这个当初的解决方案自己也成了中国证券市场发展进程中一个尾大不掉的痼疾。所幸20年后，我们的目标非常明确，正如郭树清的“随口”一问，所有权宜之计都只能是我们建立成熟发达证券市场这条永远值得探寻道路上的一块留在身后的界碑而已。
刘熀松：IPO不审是不现实的
上市公司的质量在同行业中基本上都是佼佼者，这说明这种发行上市制度是基本上符合我国国情的。
监管部门对IPO进行审核已经纳入我国的法律体系、制度框架中，短期内对IPO不审也是不现实的。
IPO要不要审核？有人认为不要审，有人认为要审。综观世界各国，没有一个国家不对IPO进行审核的。因此，问题不在于IPO要不要审，而在于监管部门要不要审核。 当一个非公众公司要公开上市时，为了保证该公司相关信息披露的准确、全面、系统、合规，会计师事务所、律师事务所、保荐人、承销商、财务顾问等都要对该公司进行尽责调查和审核，并在此基础上提出建议，以使该公司更加规范地运作。这些工作就是对该公司的实质性审核。如果这些工作是富有成效的，那么该公司披露出来的信息就是准确、全面、系统的，公众投资者就可以根据这些信息来判断公司的财务状况、行业发展、公司战略、治理结构、公司的成长性、持续盈利能力、投资者保护、环保、担保、同业竞争、关联交易等等重要信息，进而对公司未来的发展前景做出判断，对公司未来的持续经营能力和持续盈利能力做出判断，并在此基础上形成对公司定价的判断。以上工作的流程，世界各国基本上大同小异。稍有差别的是，有些国家的监管部门对该公司的发行上市做程序性的备案，发达国家大多如此；有些国家的监管部门对该公司是否公开发行上市做最后的审核，比如我国就是如此。
IPO审核符合国情 发达国家股票市场的发展路径是自主演进式的。先有股份制公司，后来，由于有些股东需要转让所持有的股份，有些投资者需要购买股份，所以才建立起交易市场，以满足这些要求。在一开始的时候，政府根本就没有专门的监管部门。直到市场规模越来越大以后，政府才逐步设立了监管机构。因此，这些国家的公司发行、上市大多由市场决定，政府的监管部门一般不对具体公司的发行上市做最后的审核。这些都是有历史的原因的。
我国的股票市场从无到有，完全是由政府有关部门推动起来的，是先有交易所，先有监管机构，然后才有大量的公司进行股份制改制，进而发行和上市。在这样的背景下，政府对公司的发行上市进行审核（其实是管制）是完全可以理解的。在中国股票市场创建的初期，企业进行股份制改制是需要行政审批的，现在年轻的投资者可能根本不知道这一点。改制的审批权在试点地方政府的体改委和中央的计委；股票发行的审批权在人民银行各地方分行和央行总行；而公开发行的股票上市，则由沪深交易所审核批准。1992年，在中央政府的层面成立了中国证监会，并直接领导沪深交易所。自此，中国证券市场的新股发行上市实质上一直由中国证监会进行集中统一的管理。期间，发行上市制度也有过一些变化，比如，从审批制转向了核准制。与审批制相比，核准制将一部分监管责任落实到保荐机构和保荐代表人个人，但其实质没有变，中国证监会依然是公司发行上市的最后决定者。
这种发行上市制度的好处是，能够以中央政府的威严规范上市公司的行为，震慑违规者，否决一些有明显瑕疵的公司，尽可能地保证上市公司的质量。到目前为此，在这样的制度下发行上市的公司已经达到2300多家，这些公司的质量在同行业中基本上都是佼佼者，其盈利能力和合规性也是大大超过行业平均水平的。这说明这种发行上市制度是基本上符合我国国情的。实践是检验真理的唯一标准。
当前，在新股发行过程中，以保荐机构、承销商、财务顾问、律师事务所、会计师事务所为代表的中介机构的利益与发行人的利益基本一致，因此，一旦监管部门不对IPO进行审核，而实施备案制，那么，在利益机制的驱动下，这些利益主体很可能联手，进行虚假陈述，欺诈上市。这样的事例多了以后，市场的公信力和政府的声誉都将受到毁灭性的打击，市场可能崩溃。这也从另一个侧面说明现行的发行上市制度基本上是符合当前的实际情况的，并没有必要在短期内做根本性的调整。
现行制度需完善改进
此外，短期内监管部门对IPO不审也是不现实的，其可能性几乎为零。原因是监管部门对IPO进行审核已经纳入我国的法律体系、制度框架中。如果要作实质性变动，便需要修改法律，并需要对有关部门设置进行调整。目前，在组织结构上，中国证监会设有专门的职能部门（发行部），负责首次发行上市公司的初审，而“中国证监会股票发行审核委员会”是依照《证券法》而设立的，负责复审。因此，如果监管部门不对IPO进行审核，便需要修改法律和调整证监会的部门设置。这些工作都不是在短期内可以完成的。当前的发行上市制度从总体来讲还是不错的，并没有到病入膏肓的地步，如此折腾有什么必要呢？
当然，现行的发行上市制度也带来了一系列的问题，需要进一步完善改进。这些问题主要有：1、给相关官员和发审委员提供了充足的寻租空间，使得极少部分不满足上市条件但是有关系的公司在相关官员的帮助下得以发行上市。这些害群之马严重打击了投资者对现行发行上市制度的信心。2、一旦过会公司出现问题，证监会很难严惩肇事者。因为初审由证监会有关部门完成，终审由发审委完成。如果要严查，证监会的相关审核官员及发审委员是难辞其咎的，而这会影响到监管部门的形象，是个进退两难的事情。
因此，尽管短期内监管部门还需要审核IPO，但是建议进一步完善改进现行的发行上市制度。比如要进一步明确核准IPO官员的责任，并建立失责后严厉的惩处机制。再比如，审核的重点要放在信息披露的完整、准确、合规上，而不要放在诸如公司未来盈利能力之类的问题上。
从长远来看，随着市场经济体制的不断完善，监管部门不审IPO是趋势。但在监管部门不审IPO之前，必须达到以下条件：第一，诚信文化得到普及和看重；第二，回报股东的文化得到普及及遵守；第三，严厉的监管制度建立起来，违规者得到了严惩。加强监管在先，而非放松管制在先。如果放松管制在先，加强监管在后，那么很可能出现一放就乱的局面。在满足这几个条件之后，监管部门可以将公司发行上市的审核权下放，不再审IPO，而专事监管。